信多达集团，信多达电子怎么样老板叫什么总经理叫什么

近日，美国《财富》杂志发布了新一期的世界 500 强排行榜。上榜公司中，中国公司达到 120 家，非常接近美国 126 家的数量，排名第二。

除了传统的能源、房地产等领域企业上榜，从事互联网服务的企业排名有很大提升。全球 6 家上榜的互联网服务大公司中，中国和美国各占了一半。其中阿里巴巴排名第 300 位，腾讯排第 331 位，京东集团排第 181 位，美国的三家为亚马逊（第 18 位）、谷歌母公司 Alphabet（第 52 位），以及今年新上榜的社交媒体巨头 Facebook（第 274 位）。今年，这六家互联网服务公司排名均有大幅提升。

和同样推出公司排行榜的《福布斯》和《商业周刊》比较而言，《财富》除了将利润、资产、股东权益、雇佣人数等作为参考指标，最通用、最主要的标准就是企业的销售收入。如果按销售收入排序，企业的位次如果在 500 名以外，即使是知名公司也不能上榜。而《商业周刊》则是把市值作为主要依据；《福布斯》则综合考虑年销售额、利润、总资产和市值。

在上榜的中国企业中，有三分之一的企业已涉足区块链技术。其中运用区块链技术的公司包括国家电网公司、中国工商银行、中国移动通信集团公司、京东集团等，涉及能源、金融、通信、电商等领域。

在电力能源领域，国家电网公司在 2017 年 11 月份，向中国国家知识产权局提交了名为“关于区块链的电力交易管控方法及装置”的专利申请。此项专利旨在克服能源互联网中心化机构管理方案中运行成本高、安全性差以及用户隐私难以保证等问题。

金融领域是区块链技术运用最集中的场景之一。多家银行已尝试使用区块链技术，应用于扶贫、信贷、清算、供应链金融等领域。中国银行的区块链部署涉及面较广，其应用场景多达 6 种：数字钱包、贸易融资、房屋租赁、公益扶贫、跨境支付和数字票据。

中国建设银行在年报中表示，2017年发展了“区块链+贸易金融”技术，通过区块链累计交易业务量达到16亿元，覆盖20家境内外机构。

中国工商银行在今年一月份已经提交关于区块链技术的专利申请。该专利利用区块链技术将参与机构作为分布式网络中的节点。当用户发起交易请求时，会触发智能合约。工行利用此区块链平台是想要对其自身在金融流通、跨境支付和本身支付结构的改变。

生产制造领域，国内最大汽车厂商上汽集团与区块链项目亦来云 Elastos 达成合作，在未来将会在中控系统中应用区块链技术进行身份确认、连接和控制车内其他系统、搭建一个智能汽车的统一软件开发平台。

在通信领域，中国移动通信集团于 2018 年 6 月公布了“一种基于区块链技术的学习记录保存的方法和装置”和“一种流量控制方法及网络设备”两项关于区块链技术的专利。

电商领域，与区块链结合较为紧密的是溯源技术。京东在今年 7 月初对外宣布，正式对测试企业开放其自主研发的区块链服务平台——智臻链。《京东区块链技术白皮书（2018）》3 月发布，指出京东区块链在供应链、物流、防伪追溯等行业取得进展。现阶段，京东在区块链技术的应用重心主要放在了联盟链网络上，围绕企业级服务来提供与供应链深度融合的区块链服务平台。

阿里巴巴在区块链领域也有很多应用。旗下的蚂蚁金服试用了阿里的首笔区块链汇款项目，蚂蚁金服也将区块链技术应用于支付宝爱心捐赠，天猫国际同样运用了区块链技术。

除了文中提到的公司，还有多家上榜的企业在实际生产中运用了区块链技术。

应用场景多样化、去中心、高度透明、可追溯等特点使区块链技术在各领域的运用潜力巨大。但是，由于区块链发展目前仍然处于初期阶段，大规模商用场景落地需要克服技术上的不足；而目前各大企业的布局对区块链技术应用的落地起到了推动作用。

大公司

2018财富世界500强公布，120家中国企业上榜

36氪讯，《财富》杂志发布了世界500强企业排行榜。中国公司的入榜名额达到了120家，接近冠军美国的126家，并远超第三位日本的52家。沃尔玛连续第五年成为全球最大公司。京东在榜单中位列181位，连续第三年排名中国互联网企业第一。

微软第四财季营收301亿美元，同比增长17%

36氪获悉，微软发布了2018财年第四财季及全年财报。报告显示，微软第四财季营收为300.85亿美元，比去年同期的256.05亿美元增长17%；净利润为88.73亿美元，比去年同期的80.69亿美元增长10%。

沃尔玛计划在2018年第四季度推出视频流媒体服务

沃尔玛计划在2018年第四季度推出视频流媒体服务。消息人士称，这款服务的定价可能为8美元/月，另外它还可能拥有广告赞助版选项。沃尔玛希望凭借该服务赢得“美国中部”的消费者。沃尔玛加入视频流媒体领域的竞争，它将面对Netflix和亚马逊这两大强敌。

民航局行政约见国航，督查组将进驻国航

36氪讯，7月19日，民航局就中国国际航空股份有限公司7月10日发生的CA106航班客舱释压事件，对国航实施了行政约见。民航局副局长李健参加约见。民航局将成立督查组进驻国航，开展为期3个月的整改督查工作。

苹果三星华为成财富世界500强硬件“三巨头” ，联想第六

7月19日晚间，财富2018年世界500强公布。在硬件公司排名中，苹果、三星和华为排名前三，联想集团排名第六，诺基亚排名第十。（腾讯科技）

京东云总裁申元庆：价格战影响有限，2020年进入行业第一梯队

对于价格战，京东云事业部总裁申元庆回应称，影响有限。他认为，由于规模效应，绝大部分价格战都在基础服务这一层，但在SaaS（软件服务）方面，基本上就不会存在价格战。申元庆也坦承，随着体量变大，京东云增速将相对放缓，明年预期完成四倍的增速。“我希望2020年进入到第一梯队。”即在全国市场份占比近15%——20％。（经济观察网）

映客公告：IPO承销商悉数行使超额配股权

36氪讯，映客公告称，招股章程所述超额配股权已于7月19日悉数行使，涉及合共45,351,000股超额配发股份，相当于任何超额配股权获行使前全球发售初步可供认购的发售股份总数15%。

欧盟继续调查高通芯片定价策略，高通表示失望

7月20日凌晨，针对高通利用低价芯片打压竞争对手一案，欧盟委员会又提出了新的指控。高通对欧盟的指控表示失望。高通在一份声明中称：“本来调查范围已被缩减，如今欧盟又展开新的调查，我们对此感到失望。对于欧盟的补充材料，我们将很快作出回应。”（新浪科技）

华大基因监事及核心骨干人员拟增持不低于1000万元

36氪讯，华大基因公告称，公司监事、核心骨干人员拟计划自本公告之日起未来6个月内，按照相关法律法规的规定增持公司股份，增持金额累计不低于1000万元人民币。

谷歌43亿欧元罚单开出者：已做好准备应对谷歌诉讼

欧委会竞争总署署长玛格丽特·维斯塔格表示，“这一案件的效力确实因上诉而被挑战，我们当然知道公司通过上诉推翻我们裁决的可能性。但我们会保证案件的质量，并已做好准备在欧盟法院面前为自己的公正性进行抗辩。事实上，这是一个经典的杠杆效应案例，即在一个市场中获得市场支配地位，并利用垄断地位非法提高自己在相邻市场的地位。”（财经杂志）

康卡斯特：不再寻求购买福克斯资产

康卡斯特发表声明称，不再寻求购买福克斯资产，将专注于对天空广播的收购。（彭博）

谷歌团队据悉在开发新系统以取代安卓，引发内部质疑

两年多来，谷歌内部一个人数不多而又神秘的工程师团队一直在研究一款新的软件Fuchsia，希望最终能取代安卓。随着团队不断发展，势必将面临围绕新软件如何运作等问题的激烈讨论。知情人士透露，工程师们表示希望三年内将Fuchsia嵌入联网家庭设备，然后扩大到更大的设备，如笔记本电脑。最终，该团队希望以他们的系统取代安卓。（新浪财经）

由于业绩不佳，HTC 将停止在印度的智能手机业务

据 Economictimes 消息，由于 HTC 在印度市场由于市场表现令人失望，其管理负责人、销售负责人和产品负责人都已提交辞呈，HTC 或将停止在印度的智能手机业务。但引述该消息称，HTC 并没有完全退出印度市场，因为它仍将在印度销售其 Vive 虚拟现实设备。（品玩）

投融资

「天仪研究院」完成 1.5 亿元人民币 B 轮融资

36氪独家获悉，商业航天公司「天仪研究院」完成 1.5 亿元人民币 B 轮融资，由君联资本领投，险峰长青、经纬创投、中科星河、名川资本等新老股东跟投。本轮资金将继续用于新一代卫星平台的研发与迭代。同时，天仪研究院将于今年年底完成额外10颗微小卫星的发射任务。

上半年国内金融科技融资额2300亿元，BAJ占半数

据零壹数据统计，2018年上半年，全球金融科技投融资涉及资金总额约2760亿元，几乎为2017年全年的2倍。国内获得融资总额约为2300亿元，其中蚂蚁金服、度小满（百度金融）、京东金融融资额约为1200亿元，占国内总融资额半数。（证券日报）

阜兴系私募爆雷后续：有银行暂停私募托管、收紧托管门槛

已有股份制银行上海分行暂停开展契约型私募基金的托管业务，不再出具相关确认函。另有股份制银行人士表示，该行虽未停止私募基金托管，但已经对私募基金托管收紧门槛，包括严格审核实际控制人、关联交易等。此次银行收紧契约型私募托管，与阜兴系私募实际控制人失联有关。（21世纪经济报道）

「坚小持」获近千万人民币 Pre-A 轮融资

36氪获悉，在线英语教育品牌「坚小持」近日宣布获近千万人民币 Pre-A 轮融资，由黑马蓝枫基金领投，紫京资本跟投。坚小持的目标客户是白领群体，主要提供“微课”和“语伴”两项服务。

酷产品

小米正式发布小米Max3：配6.9英寸全面屏

36氪讯，小米今日正式发布小米Max3，主要配置包括6.9英寸18:9全面屏、骁龙636芯片、5500mAh电池、后置1200万+500万像素双摄像头，4GB+64GB版售价为1699元，6GB+128GB版本售价为1999元。

苹果确认新款13寸MBP Touch Bar版的四个雷电接口都可全速运行

苹果今天已确认新款13英寸MacBook Pro的Touch Bar版本配备四个全速Thunderbolt 3端口。2018年型号采用的英特尔第八代酷睿i5或酷睿i7处理器均支持多达16个PCI Express通道，提供足够的带宽，在所有四个Thunderbolt 3端口上实现最高40Gb/s的数据传输速度。（cnBeta）

区块链

2018年上半年，区块链领域的投融资热度攀升

2018年上半年，区块链领域的投融资热度攀升，共获222笔融资。其中美国和中国所获投融资笔数为179笔，合计占全球总数的80.6%。虽然我国在区块链领域获融资为141笔，远超美国的38笔，但在融资金额上相差不多，分别为64亿元和67亿元。（证券日报）

瑞士紧急制定新法规，阻止数字加密货币项目外流

7月19日晚间，在两家银行关闭数字加密货币业务后，瑞士监管部门开始采取措施来阻止该国的数字加密项目被转移到其他国家。知情人士称，数字加密货币公司出走瑞士的情况还会继续下去。瑞士的一些银行表示，在他们提供相关服务前，希望政府能出台更明确的政策。（新浪科技）

喻国明：“媒介角色观”与区块链变革

7月19日，国务院特殊津贴专家、北师大新闻传播学院院长喻国明先生在香港发表关于“区块链”的主题演讲。他认为，区块链的乱象和泡沫正是生命活力的一种呈现，但必须形成更加健全、良好的传媒生态。主流媒介在区块链技术的发展中的价值担当尤为重要。主流媒介应成为整个社会的组织者、建设者，甚至更高层面上的构建者、创新者。（巴比特）

上半年加密货币市场56%的资金流入来自于机构投资者

近日，数字资产管理基金、灰度投资公司（Grayscale Investments）发布的首份加密投资报告显示，加密货币市场今年的资本流入主要来自机构投资者。根据本周的报告，在2018年上半年，机构资本占到所有新投资的56%。该公司表示投资的步伐“加快到了我们以前从未见过的水平”。(华尔街见闻）

题记：

世纪之交从钢铁领域转型LED，填补国内多项空白，并且一做就是近20年，成为国内引领LED行业发展的龙头企业。这就是三安光电，一家低调而华丽的LED龙头企业。

谈到三安光电的成功，总经理林科闯将科技和人才归功为第一要素。"储备一代、研发一代、使用一代"一直是三安科技的技术理念，从当初在LED领域开疆扩土，到近年来在化合物半导体领域的升级再造，对科技重视和投入在三安光电的成长中发挥了重要作用。

"不要觉得现在日子好过了，一定要把目光放的更远"，在每一次转型升级大潮中，三安光电创始人林秀成总是以高瞻远瞩的目光精准布局，在5G、物联网大潮来临之时，三安光电又迅速发力化合物半导体芯片业务，并且333亿元重磅出击，投建“泉州芯谷”再造一个三安。

三安光电总经理林科闯表示，希望在一代代三安人的不断努力下，能够把三安光电创造成一家在任何时候都拥有竞争力、任何时候都能够务实地认清行业现状、也能够务实地投入相应技术，在务实的环境下能够长长久久，成为一家有竞争力的公司。“一家有竞争力的公司、一家百年老店，这才是我们真正的愿景。”

近日，证券时报高质量采访团走进三安光电，证券时报副总编辑高峰与三安光电总经理林科闯面对面，畅谈LED发展大潮，以及三安光电的蜕变之路和未来布局。

来源：e公司官微（ID：lianhuacaijing）

采访：证券时报副总编辑高峰（右）

嘉宾：三安光电总经理林科闯

人才引领 十年磨一剑

高峰：三安光电自2007年借壳上市以来，十年间飞速发展，成为LED行业的龙头，请你介绍一下哪些因素促成了三安的成功？包括内部因素和外部因素。

林科闯：其实三安光电早在2000年就已经进入LED行业，当年LED在国内尚属空白地带，三安光电进入LED算是国内首创。我们可以用十年磨一剑来形容三安光电的发展，三安的成功既有内部对人才和技术的孜孜以求，还有外部产业大发展的历史机遇，而前者恰恰是三安能紧紧抓住历史机遇的重要前提。

内在来讲，三安成功的第一要素是人。三安集团已经有近30年的历史，公司在人心工程、人才工程建设上，人员的引进、自我培养上，花费了很大的心力。2018年，我们核心干部的流动率不到1%，基本上多进少出。

有好的人才就有技术创新的基础和内生动力，也就导致了公司对研发创新的投入是非常大的。在技术开发上，三安光电上市前每年投入在6%—10%之间，并且不断的加大投入。另外，三安也非常注意科技平台的建设，在美国、日本、瑞典都相应设立了技术平台，这些技术平台在我们发展的每一个里程碑都起到非常重要的作用。伴随着技术创新，现在三安拥有国内外专利数量将近1500项，这其中80%-90%都是发明专利。

第二个因素是三安对人才的重视，我们不断地构建具有三安特色的管理机制，并且不断完善、改革现行管理机制。所以一套良好的管理机制也是推动三安走到今天非常重要的因素。

当然三安的不断成长有很多因素，产业规模的不断扩大也是三安成长的重要因素。在产业规模上，2007年我们只有一个厦门厂，现在我们拥有天津、安徽、湖北、泉州等工厂，还有美国厂，未来会建设一些欧洲厂。

外部因素主要分三个方面来讲，第一个是产业因素，三安所处的行业是新材料、新能源技术行业，同时也是环保节能的产品，从产业发展趋势来看，三安处在一个未来几十年乃至上百年都能维持常青的产业；第二个因素是本轮技术革命中大家对于节能环保的重视，众所周知第一次、第二次工业革命在财富积累的同时也带来了很多问题，因此在本轮技术革命中对环境的改善、对地球的保护等各方面，各国政府都给出了很多相关政策，为LED市场的迅速发展带来巨大商机；第三个因素是随着技术的成熟，产品的应用面不断扩大。如今的LED已不仅仅是一个照明设备，它在健康、生态制造以及化合物半导体，对未来的5G、人工智能、车联网、物联网等相继都会有一些应用，所以未来化合物半导体的市场空间将更加广阔。

LED为基础 发力四大模块

高峰：三安光电目前的产品结构和产能、营销模式和市场份额情况如何？

林科闯：三安光电主要是做芯片，我们现在成熟的产业模块和正在发展的板块有四个：第一个是LED模块；第二个是射频滤波器模块；第三个是电力电子模块；第四个是光通讯模块。在销售上，三安的产品是高科技产品，主要是以直销模式面对消费者。

目前LED模块是最成熟的，也是占销售额最大的一块。LED来讲的话，三安目前在全球市场占比在16%—18%之间，以在中国产出的芯片来看我们的占比是比较高的。对未来的发展来讲，我们是以LED为基础，射频滤波器、电力电子模块、光通讯模块作为三安光电未来几十年发展重点。

高峰：公司目前核心技术实力如何，与国际一流技术差距有多大？您怎么看待国际和国内市场，有些什么策略？

林科闯：三安的产品有很多，目前已多达上千种，从技术上来讲，三安的部分产品已经达到国际先进水平、甚至是引领国际的水平，有部分产品是达到同等的国际水平，有部分产品还在追赶。

在LED领域，三安60%的产品已经达到国际先进水平，甚至有个别产品已经超越了国际水平，这个比例今年还会不断的放大；另外大概40%的LED产品与国际大厂相比稍有差距，但也在追赶之中。

集成电路这一板块，现在的芯片行业，我的看法是不存在中国策略与世界策略，这是一个全球战略，可能我们的一家合作者在中国有研发中心，在美国、在欧洲也有，所以现在合作的战略上面来讲，我们其实不分国内和国外，你必须站在全球的战略上去看。

比如三安现在做的射频芯片，我不能说我给苹果做了三星就不能用，全球还是同质化的，需要同样的网络，所以它还是需要一个互相兼容的过程，全球的战略跟中国的战略其实是没有差异的。

对于三安来讲，当然是立足于技术开发，三安今天的规模也很适合与国际大厂进行强强合作，三安跟韩国的首尔、美国的科瑞Cree都有合资，不断的进行一些新型技术的开发。

升级之路 再造一个三安光电

高峰：公司近年来进军集成电路，是基于怎样的考虑，具体规划如何，进展情况怎么样？

林科闯：集成电路就是我刚才提到的三大模块，射频滤波器模块、电力电子模块、光通讯模块，我们把这三个模块定义为助力三安光电腾飞的另外一重要策略。三安为什么会切入这一块？我们认为经过十几年的技术积累，三安在这三个领域是可以到全球市场上去竞争的。

目前射频和滤波器99.99%是被海外占领的，我们的技术储备中，单模的技术已经可以取代国外，并且部分客户已经验证通过，也正在跟一些客户合作，多模的技术我们正在开发、往前追赶。

碳化硅电力电子是一个全新的领域，全球在这个领域的布局和发展，大家起跑线和时间点都差不多，而三安是从材料就开始有的，我认为在这个领域上我们经过几年的发展不会输于国际上其它对手，我们也一定有办法在这一领域具有全球影响力。为什么呢？因为三安是从材料开始，碳化硅最重要的部分是在材料上面，我们已经解决了材料的问题，所以我们认为在这个产业链上三安是有机会的。

另外，在光通讯这一块，三安也已经做了快十年，但是早期我们只做接收的芯片，后面在接收芯片上尝试拓展自己的价值，因为我们在材料方面的优势，所以在光通讯上我们有些技术已经和国际接轨，但有很多技术也还在追赶。

目前，上述三块内容中，有部分产品我们已经在跟客户销售，不过这些都属于高级产品，认证时间会相对比较长，目前还未形成比较大的销售量。但是未来我们认为它会形成一个很大的销售量，也会成为支撑三安发展的重要一环。

高峰：大家对公司投资333亿的“泉州芯谷”三安高端半导体项目都很关注，请介绍一下这个项目的详细情况，投产以后将有何影响？

林科闯：其实在三安光电的发展中，每一轮规模的扩大、每一轮战略的调整、推进，都是具有非常重要意义的，对于南安基地“泉州芯谷”这个项目我们也酝酿了很长时间，承载了三安光电想在未来5—10年进入行业世界前三的期望。

首先，从技术角度来讲，我们希望在III-V族半导体这一领域生根。“泉州芯谷”就是III-V族技术的一个延伸或者说是新技术、更深层次技术的发展。我们认为南安基地的完成会再造一个三安，也会进一步促使三安从简单的发光技术走向复杂的技术，走向对5G应用、智能制造、人工智能、车联网、物联网等这些芯片的开发，这也是我们对于整个南安基地的定位。我们认为南安基地的完成会让三安不仅仅只在LED处于领先，在其他三大模块，射频滤波器、电力电子、光通讯等模块上也发光发热。

南安基地在LED上面非常精确的瞄准另外一个前景美好的未来技术——MiniLED和MicroLED。作为显示的Mini和Micro技术，现在全球都在不断的发展，无论是苹果还是三星，都非常重视这个技术。我们把南安作为重中之重，向这个方面进行发展。所以建成之后，我们希望整个基地产能建设，能够达到全球前三这一竞争格局。

专注芯片 打造百年老店

高峰：公司除了做现有的这些产品，是否在考虑下游新应用领域，比如说人工智能、5G等，公司在这方面有些什么规划？

林科闯：其实三安光电，一直以来都把自己定义为一家芯片公司，从早期我们简简单单做照明，主要是LED的芯片。我们正在打造芯片的生态链、生态圈，我们正在打造围绕着人工智能、5G、车联网、物联网等周边所有应用场景可以使用的芯片生态圈。所以未来三安的定位还是在芯片这一块，希望能够打造各种场景的芯片生态圈。目前公司并没有往下游发展的战略，但对下游的应用仍然会极力配合。

高峰：请谈一下公司的远景规划，您希望未来三安光电成为一家怎么样的企业？

林科闯：对三安光电的愿景来讲，希望在一代代三安人的不断努力下，能够把三安光电创造成一家在任何时候都拥有竞争力、任何时候都能够务实地认清行业现状、也能够务实地投入相应技术，在务实的环境下能够长长久久，成为一家有竞争力的公司。从行业的愿景来说，希望三安光电在未来能够成为全球半导体行业中非常有竞争力的一家企业，给人类提供芯片服务的企业。

应我们三安集团创始人林董(林秀成)的一句话，他最看重的就是三安光电能够成为一家百年企业。成为一家有竞争力的公司、成为一家百年老店，这才是我们真正的愿景。

高峰：LED是各地政府热捧的新兴产业，请介绍一下目前行业的现状。随着市场化程度的提高，政府的补贴将逐渐减少，对整个行业会有什么影响？

林科闯：LED是一个里程碑，它属于节能、环保、新材料的朝阳产业，而且市场非常大，一开始这个行业就被认为有广阔的市场前景，所以各地对这个产业都非常重视。当然各地就相应出台了很多补贴政策，这也是全球很多产业发展的一个趋势，特别是在半导体产业发展的时候，包括中国、美国以及很多国家都相应出台了补贴政策来支持这个产业的发展。

随着LED产业的发展、成熟，补贴政策的取消或者降低标准我认为是正向的，产业发展到一定程度时，还是要靠市场经济的自动调节。首先来讲，随着技术的不断成熟，我认为应该由内在的因素去驱动企业的发展。随着市场的不断成熟，政府前期的引导性政策逐渐退出是合理的，也是具有正面意义的。往后面走，我认为企业、产业都会越来越成熟、越来越健康，所以各地对企业扶持力度的下降或者减少我认为是合理的。

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中科招商等7家PE成批谢幕新三板，引得市场目光再度转向往日涌向新三板的PE们。挂牌新三板的两年多时间，虽说经历监管环境的转换、股价的大起大落，多数PE的体量格局尚无明显变化，高起点PE原有的江湖地位尚不足以被撼动。不过，由于各家机构的经营模式不尽相同，PE的盈利能力、资产质量及内生能力已出现严重分化。长袖善舞、步入金控道路的PE经营状况江河日下，多面临严峻考验；布局“PE+上市公司”模式的PE经营总体向好，呈现拔地而起之势。这或意味着，PE“脱实向虚”的老套路已走向末路，唯有回归服务实体的本源，才能茁壮成长。

2017年12月26日，中科招商（832168）正式被全国股转系统摘牌，这家曾经风头无两的私募基金黯然谢幕新三板。

中科招商向来以“大手笔”的资本运作包揽头条，成为媒体追逐的对象。2015年，中科招商在新三板实际融资共计超100亿元，成为新三板当年融资额最大的挂牌公司之一。此后数月里，中科招商又相继公告抛出高达300亿元和135亿元的融资计划，轰动市场。挂牌新三板之后，中科招商再度在A股市场逆势举牌上市公司，从而迅速被冠以“囤壳王”、“定增王”等霸气称号。在新三板最激情燃烧的日子里，中科招商上演了股价快速翻番的大戏，其股价于2016年6月登上21.88元/股的历史巅峰。

2017年12月25日，是中科招商在新三板的最后一个公开转让日，其在股权系统的股票价格被永远定格在0.61元，当日总市值仅为40.03亿元，这与其昔日巅峰时期高达1300亿元的总市值形成鲜明对比，似乎有些惨不忍睹。

股价从暴涨到惨跌，短短两年时间，中科招商上演了挂牌新三板又黯然谢幕的过山车剧情。

事实上，中科招商是第7家被摘牌的PE机构。自2017年7月18日以来，合晟资产（833732.OC）、昌润创投（833780.OC）、拥湾资产（834606.OC）、富海银涛（834502.OC）、银纪资产（834904.OC）及达仁资管（831639.OC）等亦相继被全国股转系统摘牌。这意味着，新三板挂牌的PE机构数量从30家减少至23家。

PE机构成批谢幕新三板，使市场目光再度转向往日纷纷涌向新三板的PE们。

2014年4月，九鼎集团（430719.OC）成为PE圈内首家挂牌新三板的机构。在其“示范效应”之下，众多PE纷纷奔向新三板。2015年内，实现新三板挂牌的VC/PE机构多达29家（注：去掉2014年挂牌的九鼎，2015年内是29家），另有20多家机构进入排队等候。

以九鼎集团、中科招商为首的PE机构，挂牌新三板之后掀起了募资浪潮。Wind数据显示，2015年度，6000多家新三板挂牌企业当年募集资金总额为1223亿元，其中VC/PE募资额超过290亿元，占比超过24%。这意味着占比不足5‰的20余家PE类公司，融资规模占比近25%，不可谓不激进。

2015年12月，中国证监会暂停了私募基金管理机构在新三板挂牌。2016年5月27日，股转系统又出台了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对新三板挂牌的私募机构实施“八项规定”（下称“PE新八条”），追加了“八条挂牌门槛”，同时要求拟挂牌的私募机构必须重新申报，已挂牌的私募机构应在1年内完成自查整改，完成整改的有资格争取创新层，而未及时整改的将面临被摘牌的命运。9月5日，股转系统发布了《六类金融类挂牌企业信息披露指引》，强制要求已挂牌私募公司披露季度报告，并在其中充分披露在管存续基金、项目投资和退出情况、管理费收入和业绩报酬等数据。2017年10月，全国股转公司发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，就挂牌私募机构自查整改条件的计算口径等相关问题进行了最新规定，同时表示将不符合整改条件的私募机构进行强制摘牌。

证券监管及股转部门的一系列规范直接导致7家PE机构从新三板摘牌。短短两年时间，新三板从PE挂牌潮又演变成PE摘牌潮，风向变化之快令人目不暇接。那么，挂牌新三板的PE们近两年来发生了怎样的变化？为什么会发生这样的变化？被摘牌意味着什么？

PE挂牌新三板的两年：强者虽恒强，分化已出现

作为本土最大的PE机构之一，中科招商在国内可谓叱诧风云。在最为风光的2015年，中科招商总市值一度高达1300亿元。中科招商被新三板摘牌一事被爆出之后，引发资本市场不小的震动，外界开始将目光再度转向这批2015年涌向新三板的PE们，解读其当下的生存状况。

从资产规模上看，2015年至2017年第三季度，新三板挂牌VC/PE机构前十阵营的名单及座次并无较大变化，仅有少数几家机构顺序略有调整（表1）。天图资本（833979.OC）、明石创新（832924.OC）排名略有上升，中城投资（833880.OC）、浙商创投（834089.OC）名次略有下降。这意味着，两年时间里，PE机构的资产规模排名都大致稳定，赢在起点的大机构仍然显得体魄魁梧，体量较小的机构仍然排在后位。

不过，各家VC/PE资产规模的成长速度差距较大。比如，于前述期间，九鼎集团实现了392.97亿元到961.93亿元的跨越，但硅谷天堂（833044.OC）同期基本处在原地踏步状态，中科招商则明显下滑。总体而言，前十阵营机构体量多数处在相对平稳状态。

营业收入数据显示，九鼎集团、中科招商、硅谷天堂等机构2015年营业规模占据前十名（表2）。2016年，明石创新、达仁资管、合晟资产三家机构异军突起，同创伟业（832793.OC）、浙商创投（834089.OC）、久银控股（833998.OC）被挤出前十阵营。截至2017年第三季度，前十阵营中，中城投资、合晟资产被挤出，清源投资、博信资产晋级加入。尽管各家机构排名有较大变化，但总体上看，挂牌VC/PE们的营业规模TOP10名单与资产规模排名相似，有点“强者恒强”的意思，相对体量较大机构的营业收入也当仁不让地连续处在前列。

不过，纵向对比显示，各家机构的营收规模增速差距较大。如九鼎集团仅耗时1年就实现了25.26亿元向103.09亿元的跨越；信中利用了不足2年时间，完成了8.03亿元向59.02亿元的收入规模增长，并且登上2017年第三季度营收排名之首。同期，中科招商的表现则有云泥之别，从24.42亿元快速跌至4.81亿元。

2016与2015年的净利润指标对比显示，中科招商、达仁资管被挤出行业前十名（表3）。其中，中科招商2016年净利润为1222.88万元，在30家PE中位居第21位；达仁资管同年净利润为-7862.7万元，位于30家挂牌机构的末位。与此同时，合晟资产则以2.18亿元净利润挤入行业第7位，而其前一年度净利润仅为1434.29万元。同期，明石创新的排名从第7位上升至第5位；同创伟业的排名从第10提升至第9位。截至2017年第三季度，前述净利润排名大致保持不变，明石创新的排名进一步提升至行业第3位。

归纳来看，PE机构的净利润成长情况分化较大，如九鼎集团、明石创新的净利润连年攀升；信中利、硅谷天堂也连年排名靠前；部分机构的盈利能力与资产体量不相匹配，如中科招商、达仁资管。

进一步考察ROE指标的分布可见，2015年度，ROE表现较好者，多数为资产规模较小的VC/PE机构（表4）。如，合晟资产、天信投资、方富资本等当年的资产规模均在挂牌机构中居于后位。ROE排名靠前者中，仅信中利、中邮基金及久银控股3家机构相对资产规模较大。而且，2016年，前一年度ROE前十名中的5家机构被挤出这一阵营，名单发生较大变化。到2017年第三季度，该名单再度发生大幅变化。在三个财报时期内，仅有合晟资产、信中利始终稳居前十行列。这能粗略看出，规模体量小的私募机构，总体上盈利能力较强，而体量较大并且盈利能力较好的私募机构较少。

为什么体量较大的挂牌VC/PE机构，总体盈利能力相对较差？这或在于，过去大机构长期处在野蛮扩张状态，令其得以稳住体量规模，却是ROE指标较低、盈利能力相对落后。挂牌后的两年时间里，新三板VC/PE们的融资动作均在冻结状态，这也直接限制了多数VC/PE的资本运作。

从资产体量的变化上可以看到，自2015年以来，新三板挂牌PE虽经过市场与监管政策的转换，但大致体现出“强者恒强”的特点。PE群体的格局在挂牌后尚未发生根本的变化。即使前十名单有所变动，但是信中利、中科招商、九鼎集团、天图资本、硅谷天堂、中邮基金6家机构始终位列其中。由此可见，两年时间尚不足以撼动老牌私募原有的江湖地位。近两年市场形势的变化也显示，PE江湖仍然有点“瘦死的骆驼比马大”的味道。从这个意义上说，两年的整顿对VC/PE的真实冲击，并未如外界想象的大；是否挂牌新三板，对于VC/PE机构似乎也并无产生实质影响。

而根据资产规模与盈利状况的匹配情况，则大致可以看出，挂牌VC/PE内部正在发生严重分化。经营模式不尽相同的各家机构，盈利能力、资产质量及内生能力也是迥异。归结来看，大致包括几种类型。

一是，资产及营收规模、盈利能力均保持相对稳定者，如九鼎集团、硅谷天堂两项指标一直在该群体中遥遥领先。二是，资产及营收规模、盈利能力均快速上升，属于“后来居上”者。如，明石创新虽然资产规模较大，其净利润规模自2016年进入前十阵营之后，2017年第三季度再度进入前三甲。与前者类似，信中利的营业规模从2015年第6位，提升至2017年第三季度的第1位。三是，资产规模庞大，但是盈利能力快速滑落者。如，中科招商资产规模庞大，但营收规模快速跌落，盈利能力迅速下滑至上述行列较末位。达仁资管资产规模、营业收入规模也尚可，但其却一度陷入亏损。四是，快速成长却又快速滑落者。如，合晟资产的营业规模及净利润规模2016年迅速步入前十序列，很快又被挤出该阵营，成为前十座次榜单上划过的“流星”。

这种趋势反映出，部分PE机构经营持续恶化，经营呈现江河日下之势；但是有些机构正在拔地崛起，弯道超车。假以时日，几股兴衰不同的力量引发的骚动，势必会带动PE江湖格局发生剧烈变化。事实上，这种PE机构内生能力的差异，与各自的资源禀赋及经营模式息息相关，即在挂牌之前早已埋下了伏笔。

挂牌PE模式之变：从“脱实向虚”到回归本源

令市场感觉震撼的PE机构资本玩法，最早大概始自九鼎集团。在2014年之前，私募界尚无意问津新三板之时，九鼎集团即已启动挂牌申请手续，最终在2014年4月成为首家登陆新三板的PE。

挂牌之时，九鼎集团即以610元/股的价格，向百名投资者增发了580万股，募集近36亿元资金。挂牌之后，九鼎集团的资本运作更加风生水起。

2014年7月，昆吾九鼎出资成立了九泰基金管理有限公司，获得公募基金牌照，成为国内首家民营PE系公募基金。同年8月，九鼎集团通过定向增发募集22.5亿元，将总股本增至40.73亿股。2014年9月，昆吾九鼎设立北京黑马自强投资管理有限公司，获得个人风险投资牌照。次月，九鼎集团设立首只国际基金，目标进军海外房地产及股权基金。2014年10月，九鼎集团出资约3.6亿元，获得天源证券51%的股权，取得券商牌照，此后天源证券更名为九州证券，成为首家民营PE系证券公司。2015年5月，九鼎集团以41.5亿元拍得中江地产（600053）72.37%的股权，成为首家吞下A股上市公司的新三板挂牌PE。此外，九鼎集团亦相继向保险与银行牌照发起攻势。

几番激进的资本运作，九鼎集团旗下囊括九鼎投资、昆吾九鼎、九泰基金、九州证券、香港富通保险、九信资产、晨星计划、华海期货和中捷保险经纪等9家公司。其中，昆吾九鼎下属有21家全资公司、14家控股公司、1家全资基金及2家控股基金。“九鼎绝不仅仅只是想做私募股权投资，而是希望能够做一个全牌照的大型资产管理平台，并拥有更多的金融牌照”，九鼎方面曾多次在公开场合表明其大金控野心。

事实上，挂牌前的九鼎投资全部业务收入来源于昆吾九鼎的PE业务。挂牌之后，九鼎集团在资本市场如日中天，股价从1元/股飙涨至950元/股的高位，市值突破1000亿元，再到控股A股上市公司，全面布局金融集团。这一资本市场“奇迹”令世人见识了新三板彼时的魔力。

九鼎集团呼风唤雨式的资本运作，引来中科招商迅速跟进仿效。2015年3月，中科招商步入新三板大门。当年9月，中科招商董事会抛出融资议案，拟以27元/股的价格定向增发募集不超过300亿元的资金，震惊市场，四下哗然。大约2个月之后，中科招商再度抛出135亿的融资计划。事实上，前述两项巨额融资计划之前，中科招商已在新三板市场完成了百亿余元融资。

2015年“股灾”爆发、国家队宣布“救市”后，中科招商迅速出手，在A股市场上大举抄底。约2个月时间，中科招商耗资40多亿元，先后举牌了16家上市公司，被举牌上市公司涵盖房地产、计算机、电子设备制造、农林牧服务业、化学原料与制品、医药制造、进口原料批发及有色金属等行业。虽说中科招商董事长单祥双对外声称“融资300亿元是为打造上市公司产业集群”，但是中科招商耗资密集举牌的16家A股上市公司，多为市值40亿元及以下的小市值公司，“壳公司”特征明显，公司由此也被称为A股“壳王”。

前述机构的资本运作示范效应下，其他挂牌新三板的VC/PE机构热情也被点燃，快马加鞭展开运作。挂牌之后的达仁资管、思考投资（831896.OC）均已通过几轮融资，达仁资管经历4次定增，合计募资10.95亿元；思考投资3次定增募集3.1亿元。信中利、菁英时代（833899.OC）、同创伟业等PE机构相继奔跑在谋求金融保险牌照的道路上。PE机构类似的资本运作项目不胜枚举。截至2016年1月，仅九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等6家PE机构，估值即达近1900亿元。PE机构频繁出手，资本运作模式各有不同，但归结起来大致包括金控模式、炒壳模式、PE+上市公司模式等类别（表5）。

九鼎集团、中科招商高调的资本运作触发了监管层的整顿。2015年12月，证监会叫停PE挂牌及融资。融资通道被堵塞之后，PE机构频繁的资本运作似乎并未停止，但在运作模式上悄然发生了变化。

追求“大金控”道路无果的PE机构，越来越多地以“PE+上市公司”模式与上市公司开展合作，或者向实业转型，曲线变通融资。事实上，众多PE挂牌新三板的冲动源自于九鼎集团、中科招商等大手笔融资便利的刺激，监管整顿使之融资梦断，客观使得PE在新三板的融资从早前的金融体内循环，越来越多地转向实体经济，“PE+上市公司”模式越来越多被采用。

在新三板出现之前，2009年10月，创业板推出之时，投资圈还在寻找Pre-IPO项目时，硅谷天堂即已与上市公司合作推出新模式——“PE+上市公司”模式。此后该模式风起云涌，在A股市场，与硅谷天堂达成合作的上市公司股价都会暴涨。2011年9月，天堂硅谷与大康牧业(002505)联合设立从事产业并购服务的有限合伙制基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业(下称“长沙天堂”)，这是投资圈内最早的“PE+上市公司”型并购基金。

“PE+上市公司”模式，实质是由VC/PE等外部机构以普通合伙人(GP)的身份与上市公司共同设立产业并购基金，继而在外部寻求适合上市公司未来扩张的优质项目，予以孵化、培育，后续再将该项目注入上市公司，并完成资本的退出。该模式通过上市公司与PE双方资源禀赋的有效结合，解决并购的工具手段和金融平台问题；解决面临IPO渠道堵塞导致的流动性问题。同时，PE亦可以利用A股上市公司的融资便利，构建稳定的融资平台。

2015年7月，刚刚登陆新三板的明石创新，定向增发股票募集资金近10亿元，创下新三板“挂牌同时定增”的规模之最。此后，通过直接投资，明石创新直接参股或控股十余个大型龙头企业、超过百个创业型科技企业，将原本注册资本1000万元的家族企业做到市场估值超过190亿元的巨型私募机构。2016年，明石创新的营业收入同比增长超过500%。

2015年8月，明石创新以现金1.57亿元认购万达集团（山东东营一家多元化企业，并非王健林旗下的万达集团）785.31万股，持股比例增至22.5%。同日，明石创新出资1200万元收购山东海洋明石产业基金管理有限公司30%的股权，成为其控股股东，持股比例60%。

同年12月，明石创新出资3.6亿元，收购烟台宏远氧业有限公司75%的股权。该公司是国内医疗器械领域唯一同时具备医疗器械、军品以及大型盾构机过渡舱生产资质且具备批量生产能力的企业。

2016年4月，明石创新出资3.85亿元参与设立万华明石氢业有限公司，进入新能源领域。2016年5月，明石创新与东营港开发区管委会签署投资协议，在东营港经济开发区内设立企业，建设制氢项目，计划总投资约41亿元。同月，明石创新以1.29亿元报价中标核工业烟台同兴实业有限公司100%国有产权转让项目。2016年8月，明石创新已经与山东地矿（000409）签署定增认购协议，投资1亿元。

无独有偶。2016年4月，信中利入主深圳惠程（002168），获得了A股上市公司控制权。2016年6月，信中利与青岛海尔家居集成股份有限公司共同成立“信中利-有住产业升级基金”，基金总规模为12亿元。此后，2016年9月，深圳惠程出资5-5.8亿元，与信中利子公司北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金，基金总规模不超过20亿元。

达仁资管也实施“金融+实业”双轮驱动战略，扩充其实业版图。2016年，达仁资管2016年还收购了港股上市公司灵宝黄金（00330.HK）24.06%的股份，成为实际控制人。同时，达仁资管还受让龙电电气（870314）部分股权，成为其控股股东，并在半年内实现该公司的扭亏。

总的来说，中国证监会不惜承受“破坏市场化”的舆论压力，叫停私募基金挂牌，事出有因。新三板对挂牌公司的募投监管，在披露合规、募集及投资资金的使用上没有相关限制，使得大量资本运作项目出现投机倾向。有业内人士表示，“很多新三板企业在挂牌定增之后即开始脱离主业，将大量募集资金投向二级市场、新三板企业、VC/PE、小额信贷乃至高利贷等高风险金融市场，与赌博无异”。本质上讲，在防止资金“脱实向虚”、积极稳妥降低杠杆率、严控金融风险的背景下，证监会对新三板PE机构整改，意在推动PE回归本源，更好地服务实体经济。

从两年的经营绩效对比来看，布局“PE+上市公司”模式、转型实业的PE机构总体表现较好。如，硅谷天堂、明石创新、信中利等机构，资产及营收规模、盈利能力均上升较快，在挂牌新三板的PE群体中遥遥领先（表1-3）。昔日长袖善舞买壳、步入大金控之路的中科招商，经营状况江河日下。2016年下半年开始，中国证监会加大对上市公司资产重组的审核要求，严打A股“炒壳”行为。在2017年A股结构性行情下，大量中小创企业股价暴跌，中科招商也开始被迫大幅减持之前举牌的股票。这一对比或意味着，PE“脱实向虚”的老套路已走向末路，“脱虚向实”正成为PE成长的主流。从某种意义上说，唯有坚守“脱虚向实”的原则，PE才能在新监管环境下生存。

摘牌背后的双重玄机

本质上说，挂牌新三板不仅为VC/PE机构提供了新的项目退出渠道，更使之获得华丽转身的舞台，故而，新三板一度成为VC/PE机构扎堆追捧的“香饽饽”。然而，随着证监会叫停PE挂牌及融资，资金端随监管升温而收紧，PE在新三板的融资功能变得促狭。与此同时，根据新三板的规定，挂牌PE必须详细披露其发行产品、收购等情况，企业的督导成本较高。挂牌新三板开始成为一些PE的负累，不少机构需要通过主动摘牌来提升其融资的灵活性。

另一方面，股转系统的“PE新八条”，其中一条便是管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。此指标不合格也成了挂牌私募的致命问题，由此导致一些PE被动摘牌。

从表1-4的财务指标可见，合晟资产、达仁资管、中科招商3家均属于资产规模庞大、底子很厚、起点相对较高者，但其经营状况急速恶化。另外4家机构——拥湾资产、富海银涛、银纪资产及昌润创投，营收规模均较低，属于底子很薄弱的机构。2015至2016年，除富海银涛均在千万量级之外，其他3家机构营业收入均不足630万元；净利润规模也存在类似情况，盈利能力较低。

被摘牌PE机构的主要问题集中在整改要求的第一项以及第五项，分别为“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”以及“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。如，2016年，达仁资管的“管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例”未能达标；而富海银涛、拥湾资产、银纪资产3家私募的资产管理规模未能达标。

截至2017年12月底，已发布自查报告的挂牌VC/PE机构有12家，其中，达仁资管、富海银涛、拥湾资产、银纪资产等5家机构不符合整改要求，按照全国股转系统的监管要求，已经被强制摘牌。

事实上，由于各家PE经营模式不尽相同，此番被摘牌的机构情况各异。对于部分PE而言，摘牌新三板乃是情非得已，而部分机构却是不忧反喜。

如，不符合整改要求被摘牌的达仁资管，其自2015年实施“金融+实业”双轮驱动战略以来，实质上已转型发展实业，达仁资管旗下的灵宝黄金正积极谋划A+H上市，另外一家企业龙电电气也正启动上市辅导。按照现有的PE自查整改要求，达仁资管的经营状况尚不合规，但其资本运作成果有目共睹。从达仁资管角度看，新三板流动性较差，估值低，公司的市场价值无法全部体现；此番退出新三板乃是顺势而为，自愿摘牌。退出新三板之后，达仁资管旗下公司已启动海外上市征程。

不过，无论在何地挂牌融资上市，唯有遵循“脱虚向实”的趋势、回归金融行业的本质，方可适者生存、茁壮成长。

2018年可以说是腾讯投资收益大年，其重金投入的企业一个接一个IPO，融资求存，其中既有美团点评、拼多多、腾讯音乐这样的巨型独角兽，也有蔚来汽车、同程艺龙、猫眼娱乐这样的中坚力量，还有趣头条、新东方在线这样的“小微企业”。尤其下半年，腾讯系堪称月月有惊喜，并创造了两家公司同日上市的新纪录。12月6日白天，创梦天地在港交所挂牌；晚上，蘑菇街创始人陈琪在纽交所敲钟。

腾讯是蘑菇街第一大股东，持股超过陈琪。有趣的是，蘑菇街创始人主要来自淘宝网，但阿里并不是其主要机构股东，仅阿里元老号称“财神”的孙彤宇，做蘑菇街董事多年。

拼多多和趣头条要挣“五环外”人群的钱，而蘑菇街要从追逐时尚的女人身上挣钱。愿景虽丰满，现实却骨感。在最近一个财报周期，蘑菇街亏损虽明显收窄，收入却基本停滞。其一年GMV尚不及拼多多一个月，90后新女性也不好忽悠。

蘑菇街美丽说大约三年前合并，彼时估值为30亿美元，上市首日市值却不足15亿美元，刚好折半。流血上市的蘑菇街，在冬天来临之际，第一要务仍然是活着。在“她经济”支撑蘑菇街圆梦中国版ZARA之前，如何避免成为下一个聚美优品，对其而言更有现实意义。

来

源

:新财富（ID:newfortune）

作者:鲍有斌

拥有微信钱包12宫格之一的强大入口，定位“时尚目的地”的腾讯系女性时尚导购电商——蘑菇街（MOGU.NYSE），于12月6日登陆纽交所。昨天上市首日，蘑菇街以每股12美元低开，盘中最低跌至11.58美元，最终艰难收平，市值为14.97亿美元，不足3年前的一半。

这一表现，似乎正与其近年的收入增长停滞相互呼应，凸显了垂直电商在综合类电商强劲挤压之下的成长乏力。

01

用户和买家“双杀”，一点都不“美”

蘑菇街2018年11月10日向美国证券交易委员会提交招股申请书，主承销商为摩根士坦利、瑞信和华兴资本。经过询价，其每股发行价定格于14美元，处于招股区间14-16美元下限；不超额配售情况下，募资金额从原来最高不超过2亿美元，最终定为不足7000万美元。

与阿里巴巴（BABA.NYSE）一样，蘑菇街完整财年也是从4月1日起到次年3月31日止。2018年截至9月30日的6个月中，蘑菇街总营收为4.9亿元，上年同期为4.8亿元，同比增长1.9%。如果将2017和2018财年相比，蘑菇街分别实现收入11.1亿元和9.73亿元，2018财年同比减少超过12%。（图1）

图1：蘑菇街营收

数据来源：新财富、招股书

一个电商公司，前一财年收入下滑；最近半年营收仅增长不到2个点，在陆续上市的中概股网络公司中间，表现“十分另类”。

以2018年7月上市的拼多多（PDD.NSDQ）为例，2018年前三个季度，营收增速同比2017年前三季度，分别为增长36倍、25倍和7倍。营收增长倍数过高固然和2017年同期底数较低有关系，但是拼多多总交易额（GMV）在截至2018年9月30日的最近12个月内达到3448亿元，同比增长386%。

对比拼多多，蘑菇街GMV增速也无惊艳之处。2017财年，蘑菇街总GMV为118亿元，2018财年为147元，增加25%；截至2018年9月30日止的6个月，蘑菇街GMV为79亿元，较去年同期63亿元增长25%。连续增长25%，表现甚是“稳定”。截至2018年9月30日止的12个月，其GMV为163亿元。

即使已经上市多年的另一电商京东（JD.NSDQ），在截至2018年9月30日的第三季度中，GMV增速也达到30%，超过蘑菇街。

作为电商，有GMV和活跃用户两大核心指标作为重要投资参考数据。而蘑菇街GMV增长平淡，背后就是用户增长陷于停滞，甚至下滑。

蘑菇街平均移动月活用户从2017财年5100万增加到2018财年6520万，增长28%；活跃买家从2017财年2440万增加到2018财年3300万，增长35%。活跃用户是基数，最终还是要产生交易，活跃买家增长率超过活跃用户增长率，和蘑菇街向视频直播转型有关，因为直播有更高转化率。

但是截至2018年9月30日止的12个月，蘑菇街平均移动月活用户从去年同期6200万增加6260万，仅增长不到1个点；活跃买家从3170万增加至3280万，增长3.47%。

遗憾的是，蘑菇街最近12个月与2018财年相比，平均月活用户和活跃买家双双下滑，遭遇“双杀效应”。其中平均月活用户下滑5%，活跃买家下滑不到1%。对于冲击资本市场的电商公司而言，低于50%增长率都是无法想象的事，更何况是下滑？

还是用拼多多做对比。截至2018年，拼多多三季度平均月活跃用户数量为2.317亿，与2017年同期7110万相比增长226%；活跃买家数量3.855亿，同比去年1.577亿相比增长144%。

综上分析，蘑菇街在最近两个财务报告期内，GMV、活跃用户、活跃买家、营业收入，四大指标，几乎无一亮点。

同在微信钱包和QQ中有入口，甚至腾讯控股（00700.HK）持股拼多多（上市后腾讯持股17.8%）和蘑菇街（上市前腾讯持股18%）比例都差不多，但在各种数据比较上，却有天上人间之感。创立3年的拼多多有少年锐不可当之势；创立于2011年情人节（2月14日）的蘑菇街，虽只有7年时间，却已有中年迟暮之态。

02

减亏虽见效，增长却肌无力

根据艾瑞咨询报告，1985至2009年出生的年轻人在2017年每天平均花费4.8小时在移动互联网上，且时间仍在持续增加。年轻女性通常对最新时尚和美容趋势充满热情，并习惯于网上购物。2017年中国在线时尚营销支出约为1906亿元，预计未来几年将以22.5%的复合年增长率增长，到2022年将达到5254亿元。中国时尚电商市场总交易额将从2017年2546亿元，增加到2022年的6968亿元，复合年增长率为22.3%。时尚零售在线渗透率预计将从2017年的21.2%上升至2022年的32.5%。可以说，蘑菇街所处的市场环境并不差。

2011年，蘑菇街正式上线；2016年先后与美丽说、淘世界合并，成立美丽联合集团；2018年11月更名为蘑菇街集团。蘑菇街旗下包括蘑菇街、美丽说、网红经济平台UNI等产品与服务。蘑菇街官方网站中将公司这样定义：时尚目的地，通过形式多样时尚内容，种类丰富时尚商品，让用户在分享和发现流行趋势的同时，享受优质购物体验。

蘑菇街经过一系列重组和转型后，形成一个“时尚意见领袖-消费者-品牌商”三边关系，即对外向用户输送时尚资讯，对内整合KOL（意见领袖）与供应链、品牌商等资源，从而形成一个循环。

蘑菇街收入由三部分组成，营销服务、佣金和金融服务。营销服务就是通过图片或者链接方式，帮助品牌商家，将专业制作内容推广到社交网络平台上，增加销量，通过每次点击向商家收费。

2017财年，蘑菇街营销服务收入为7.4亿元，2018财年下降到4.76亿元，同比下降35.6%；截至2017年9月30日止的6个月，营销服务收入为2.55亿元，2018年同期为1.93亿元，同比下降24.2%。呈现出明显下滑趋势。2018财年前两个季度，营销收入下滑主要是因为客户数量从9292个下降18%，至7626个。若按照平均每个客户贡献收入，则从24200元变成25300元，客单价还提高4.6%。蘑菇街指出，其战略做出了调整，弱化营销服务，将视频直播作为主要抓手，提升用户体验。

在蘑菇街平台上完成交易的商家，将会根据GMV按照一定比例收取佣金。入门级服务佣金率为5%，最高佣金率将达到20%。蘑菇街基本佣金费率与现在主流电商基本相当，但是最高收取20%佣金率，则大大高过主流电商。

截至2018年财年及截至2018年9月30日止的6个月，分别有超过22000名及16000名活跃商户在蘑菇街平台上销售产品。

其2017财年佣金收入为3.25亿元，2018财年为4.16亿元，增长率为28%。截至2017年9月30日至6个月内，佣金收入为2.01亿元，2018年同期佣金收入为2.16亿元。尽管仍然保持增长，但是最近半年仅增长7.46%，还不到两位数，增长明显放缓。

还有一部分增长很快的金融信贷服务，主要通过向商家提供融资方案，以及向用户提供消费信贷。2018财年，该部分业务收入为8026万元，而2017年同期为4427万元，同比增长81%；截至2017年9月30日至6个月内，收入为2436万，2018财年同期收入为8078万，同比增长为232%。

在各项业务占比中，营销服务收入从原来占绝对多数逐渐下滑，即从2017财年占比67%，至2018年最近6个月占比39%；佣金收入占总收入比例逐渐上涨，从29%提高到44%。但是佣金收入增长并非强劲，现在蘑菇街收入一大亮点是金融业务收入，其占比也逐渐提高，至最近报告期大约为17%。

众所周知，金融信贷业务毛利率更高，完全有可能成为蘑菇街利润奶牛。

蘑菇街各项收入表现平淡，通过合并美丽说将费用降下来，亏损有所收窄，只是过于紧缩的费用，似乎并不是一个电商网站该有的战略。

在截至2018年9月30日的前6个月中，蘑菇街实现收入为4.89亿元；比上一年同期4.8亿元略增长1.2%；总费用为7.98亿元，而上年同期为9.79亿元，同比下降18.5%，比较明显。费用下降主要归因于公司与美丽说的业务合并节省成本。

图2：蘑菇街费用

数据来源：新财富、招股书

蘑菇街当期销售和营销费用为3.61亿元，而2017年同期为4.4亿元，同比下降10.9%；研发费用为1.24亿元，而2017年同期为1.49亿元，同比下降16.7%；管理费用为7370万元，而2017年同期为5500万元，同比增长34%（图2）。

三项费用中，只有管理费用上升明显，而与公司发展更紧密的营销费用和研发费用，下滑幅度较大，恐怕不是合并带来节省费用考虑，更多是无力在商业模式上形成较大突破之故。

蘑菇街的收缩趋势并非自2019财年开始，实际上已经持续至少一年半。2018财年，蘑菇街总营收为9.73亿元，而上一年度为11.1亿元，同比下降12.3%。营收减少主要归因于营销服务收入减少过快，公司向直播转型，但是营收增长没有完全跟上。

2018财年，其营销费用为7.48亿元，而2017财年为6.93亿元，同比增长8%；当期研发费用为2.89亿元，而上一财年为4.19亿元，同比下降30.9%；管理费用为1.01亿元，而上一财年为1.23亿元，同比下降18.9%。

2019上半财年，蘑菇街净亏损为1.86亿元， 同比2018财年上半年净亏损2.52亿元，收窄幅度达到26%。2018财年净亏损5.58亿元，同比2017财年净亏损9.39亿元也收窄。

最近两个报告期内，蘑菇街减亏明显，同时营收增长无力，这真是投资者需要的故事？

03

“财神”董事和南北战争

2003年底，就读于浙江大学计算机与科学技术系的陈琪还在大四，开始找工作。他去当时创立不久的淘宝网应聘。结果在一个半个小时面试时间里，面试官和陈琪聊半个小时CS（反恐精英）游戏。阿里巴巴面试方式较为独特，是其企业文化一部分，主管想通过深入了解面试者某个方面的特长，看是否真符合团队需要，其内部还有种说法，“是看看闻起来有没有阿里味”。后来，陈琪才知道主面试官叫孙彤宇，当时淘宝CEO。

孙彤宇是阿里巴巴18罗汉之一，2号员工，在阿里内部花名为“财神”，是阿里巴巴“铁娘子”彭蕾丈夫，他曾经让淘宝网用三年时间颠覆掉eBay易趣。当淘宝风头正劲时，孙彤宇还曾被认为是次于马云的二号人物。2007年，阿里巴巴B2B于香港上市后不久，马云杯酒释释兵权，让很多创业元老去“学习”，孙彤宇也是其中被学习者之一。

蘑菇街招股书显示，孙彤宇从2012年开始就是蘑菇街董事，正常判断应该是蘑菇街早期投资人之一，招股书未透露关于孙彤宇详细投资信息。孙彤宇从阿里巴巴集团离开后，投资人是他的重要标签，他也是拼多多天使投资人之一，在2012年9月24日，孙彤宇以每股0.02美元获得一笔限制性股票，具体数量不详，期限是10年，将于2022年9月23日到期。

陈琪最终成了淘宝第51号员工，每月工资800块，职务是UI（用户界面）设计师，后来陆续做过产品经理，用户体验部经理。陈琪在淘宝前后工作6年，职务止于经理；其经历过淘宝壮大并熟悉淘宝套路，选择创业，再自然不过。且其创业项目和淘宝生态有直接关系，实在是因为知己知彼。

2010年，陈琪辞职创业，先后创立过两个项目：卷瓜和蘑菇街。蘑菇街共有三个合伙人：魏一搏、岳旭强、陈琪，三人年龄相仿，岳旭强、陈琪今年37岁，魏一搏36岁。

岳旭强是淘宝资深架构师，也是技术男，擅长解决复杂问题。魏一搏是陈琪大学同学，陈琪第一时间想到他是因为魏一搏会管钱，甚至到抠门地步；另外魏一搏执行力也很强，非常看重结果导向。而产品经理经历让陈琪平时思考较多，三人可以形成互补关系。目前，三人均是董事，魏一博担任公司首席运营官；岳旭强也是公司早期首席技术官。2011年加入负责营销的李妍姝也来自淘宝。为了创业，陈琪和魏一搏分别卖掉杭州和深圳一套房子，各自筹集100万和50万元，陈琪据说还放弃淘宝千万元期权。

后来与蘑菇街合并的美丽说，创立时间更早一些，由徐易容于2009年创立于北京。蘑菇街有三个合伙人，美丽说则多一倍，即徐易容、田笑慈、王新米、王曦、马念慈、梁冰共六个人。

毕业于北大的徐易容把创业地点选择在华清嘉园2号楼905的两居室，是因为此处临近清华大学，和他的母校北大也不远，并处于整个大中关村地带。海淀区是北京名校聚集地，很方便找人。且清华科技园当时有网易、搜狐以及谷歌、雅虎等中外互联网大公司入驻，创业氛围很好，如果有风险资金进来，再从大互联网公司挖人也方便。

另外，此处交通也方便，在北四环和五环之间，偏西；但有地铁13号线经停五道口和知春路。很多北京码农住在13号线经过的霍营，和13号线站立水桥换乘五号线就可到达天通苑社区，号称亚洲第一大社区，居民近百万。当然，拥挤是避免不了的，下班高峰期，地铁五道口外排队进站队伍，蜿蜒数百米，成为日常。毕业于清华大学的王兴，也曾将他第二个创业项目“饭否”创业地点选择在华清嘉园甲13号楼2102。

此外，包括酷讯、抓虾、酷我音乐等初创企业，均与华清嘉园发生过关系，这也让华清嘉园有成立互联网公司初创圣地趋势，号称“民间硅谷”。一批又一批创业公司诞生此地，后来者还自豪“我待过，兴哥也待过”。在互联网圈内，此地还被戏称为“宇宙中心”，同时房价高昂，房租亦不菲。链家网和房天下等多家二手房交易平台显示，这里虽处于北京北四环和五环之间，现均价已在11万元/平米以上，两居室每月房租则基本过万。

蘑菇街诞生于电商圣地杭州，美丽说成长于北京，因为同质，两大网站也在局部爆发过“南北战争”，只不过波及面较小。不过，由于时尚电商市场规模较小，在互联网圈内一再演绎的老大拿下老二桥段，于2016年开年不久，仍在蘑菇街和美丽说上演了。对于合并的影响，陈琪2016年4月在一次与内部员工谈话中提到，双方合并减少消耗，感觉很好。

比如合并前，双方各造了一个购物节，美丽说选在3月20日，蘑菇街在3月21日。当时蘑菇街的做法是让员工杀到线下锁住货源，线上同步花巨资钱去买流量，看起来销量不错，但是投入成本巨大。美丽说同样如此，导致GMV未必会增长，但成本却会高很多。而双方合并后，2016年蘑菇街在购物节大促时不用再花几千万现金券，平台ROI还翻几倍，美丽说的购物节销售额虽然稍低一些，但是可以保住毛利。

在2016年，按照陈琪说法，单就电商部分，合并后的蘑菇街、美丽说和淘世界加在一起在中国排第四，居于阿里、京东、唯品会（VIPS.NYSE）之后。那年拼多多还刚起步不久，未成气候，任何人都未曾料到，其两年后坐上电商第三把交椅。

04

徐易容冬天，陈琪春天

2012年，淘宝、天猫等电商平台进入红利期，蘑菇街也开始尝试向社区内容电商转型，引入“优店优品”，这是由于当时蘑菇街上用户分享商品都是链接至淘宝。从导购平台转型为社会化电商平台后，准确抓住女性消费者爱分享这一特性的蘑菇街迅速吸引了一大批用户，在短短两个月内就交出单月1.2亿元成交额的成绩单，用户数累积达8000万。流量激增，蘑菇街很快引起阿里巴巴警惕，2013年淘宝决定关闭导购佣金入口，从源头上截断蘑菇街等平台盈利方式。

蘑菇街看来早有准备，否则无法在短短7天后建立自己的在线交易体系。这当然可以理解，从淘宝辞职创业者，在淘宝针对各种生态推出重大政策出来前，提前打探清楚并非难事。

为淘宝导流获取佣金，最终被淘宝断财路，是蘑菇街发展史上第一道大关口。好在蘑菇街及时自建平台完成闭环交易，平稳过渡。

虽然美丽说创立于2009年，但在2013年才开始建立电商平台。在遭到阿里巴巴“封杀”后，蘑菇街主打少女系，美丽说则将用户群锁定在了轻熟女身上。美丽说主打年青女性自主品牌，蘑菇街则更偏向女性社群，二者基本定位依然都是锁定年轻女性垂直电商平台。

用户群重合导致竞争越来越激烈。2015年，蘑菇街率先转型到直播，拿下“网红”群体。同时，美丽说和蘑菇街分别花大价钱聘请人气偶像鹿晗与李易峰代言。请代言人，加上更烧钱的广告推广，就此一项，一年烧掉2-3亿元应该是还算推广费紧张。双方合并之后，现蘑菇街代言人变成周冬雨，从男神到女神，跨度也是比较大。

2015年初，曾有双方股东推动合并，但是遭到两方反对，因为双方粮草充足，忙于招兵买马，还需要让子弹再飞一会儿。当时市场已经传出，其各自在准备独立上市，但终究没有进一步消息。2015年起相继发生58同城合并赶集、美团合并大众点评、携程也合并去哪儿之后，投资者更希望它们合并同类项，减少消耗。相比上述市值百亿美元以上体量的大公司，美丽说和蘑菇街各自融资，估值不过在20亿美元以上。

而2015年，美股大盘其实也打了一个盹儿。道琼斯综合指数从年初17823点到年末17425点，全年跌近3个百分点。纳斯达克综合指数从年初4736点至年末5007点，略有上涨，但是涨幅仅为5.7%。而电商一哥阿里巴巴从2015年初104美元跌至年末81美元，跌幅为22%。

彼时大势不好，强行上市，只能失血过多，所以蘑菇街和美丽说合并再战，显然是一个不错的选项。最终在资本方推动下，双方联姻。其中，高瓴资本是双方股东，加上红杉中国和纪源资本都有推动。红杉中国由沈南鹏掌舵，他持有投资“赛道”理论，即要投最有前途的领域，习惯在C轮出手。美团合并大众点评，唯品会收购乐峰网，都有红杉中国身影浮现。

2016年1月11日，农历已是腊月，并介于小寒和大寒之间，北方正处三九隆冬季节。在这个电商圈中被称为“第二个光棍节”的日子，蘑菇街正式与美丽说合并，并由陈琪担任CEO。

根据合并协议，整个交易以完全换股方式完成，蘑菇街和美丽说按2:1对价，腾讯作为美丽说现有股东，承诺对合并后新公司追加投资。双方合并后，产生一个估值近30亿美元的新公司。也就是意味着，资本方对于蘑菇街估值20亿美元，美丽说估值10亿美元。蘑菇街作为合并后的主导方，美丽说创始团队在完成过渡后，逐渐退出。

另外，从双方CEO给员工公开信的用词，可以感受差异明显。摘取陈琪公开信部分内容，“今日强强联手，就是为求个王道，就是为了明日摧枯拉朽霸业！祝我们好运，也祝他们好运！我不是一个很善于表达情感的人，但创业路上风风雨雨和大家一起经历已令我的人生无憾。我知道未来会有狂风暴雨，so what？我又不是一个人！”似乎显示陈琪以胜者姿态继续给团队鼓舞。

而徐易容给员工公开信里，也许更多是失落，“我们和两边管理层一起努力，保证合并过程平稳和现有业务健康推进。在合并过程中一起把团队安排好，收集大家的反馈，尽力照顾好小伙伴们利益。会尽快向大家同步具体安排方案。我相信，新公司将能为每一位优秀的小伙伴提供更加广阔的未来个人发展空间，值得大家期待。”徐易容更多在安抚创业员工，但此时承诺并不能温暖员工，后来美丽说员工流失大半。

“不忘初心，让我们创造每一刻卓越，致我们终将逝去的青春。”徐易容引用赵薇导演的一部青春大片作为公开信结尾，感情五味杂陈。

陈琪80后，当年30岁，志得意满；徐易容75后，当年是其本命年，壮志未酬。美丽说同仁在北京遭遇冬天；蘑菇街员工看邮件几乎从电脑屏幕中能感受到陈琪蓬勃激情，如同杭州春夜，走在西湖边上，轻风拂面，春意盎然。

05

直播真是个好生意？

尽管都是电商，陈琪却认为，蘑菇街和亚马逊、淘宝、天猫和京东等平台有本质上区别，后面几家都是商品平台。商品平台就是一个渠道，在渠道里面最爱干两件事情，一是打折，二是要有独家商品，但是蘑菇街是一个时尚平台，电商只是旗下业务一部分，并不是主要目的。

陈琪更希望蘑菇街在消费者眼中是一个能够跟踪到最新潮流趋势，以及寻找穿搭灵感的时尚平台。至于购买渠道，蘑菇街更愿意把相应产品的购买链接罗列给消费者，告诉她们“在哪买”，所以“好看、时髦、适合我、能买到”是蘑菇街核心原则。

艾瑞咨询在对大约2500名年龄在15至32岁间中国年轻女性所做的调查结果显示，她们在移动互联网上大约有20%时间用于购物。而在决定买什么前，通常先在网上或与朋友一起浏览时尚内容，然后才开始购物。与传统基于展示或搜索广告相比，嵌入互动式广告对消费者影响更大。

在线时尚内容表现和朋友在社交平台上的互动过程，对她们最终要买什么有较大影响。而在线时尚内容，从文章和照片演变为更具互动性的方式，如短视频和直播内容，也更加受用户欢迎。

2015年，直播这一产品突然火遍全国，各类直播公司如雨后春笋般飙升至300多家，陈琪意识到，传播方式最为简单直接的直播或将成为电商下一个风口。2016年3月，蘑菇街正式上线直播功能。

蘑菇街随后开放直播间直接下单功能，令平台商家销售额迅速获得翻倍增长。直播最大优势就是“快”，省去了设计、生产、放样、市场试水以及全球铺货等时尚传统传播轨迹中的繁冗步骤，用户在直播中不仅可以直接看到产品，也可通过与主播互动了解相关的问题，例如产品在哪买、码数如何以及质感等。

根据招股书数据，蘑菇街点击视频直播用户，2018财年和2017财年相比，增加超过98%；截至2018年9月30日止12个月，则增长达到64.%。蘑菇街上18000名活跃时尚达人在平台上与用户互动，大大促进下单转化率。数据统计显示，在2018财年和截至2018年9月底30日至12个月内，在30天内下单率分别为84.3%和86.1%。这为蘑菇街进行货币化变现提供较好出路。

蘑菇街平台月度移动端活跃用户为6260万，主要为年龄在15至30岁之间的年轻女性。同期，平台上拥有超过48000名时尚达人，活跃着超过18000名时尚主播。在2018年9月，用户平均每天花超过35分钟时间在蘑菇街上观看直播。

数据显示，视频直播为蘑菇街2018财年贡献收入17亿元，相当于总交易额11.8%；这与2017财年相比，无论是绝对值，还是占比，都有较大提升。2017财年，蘑菇街视频直播收入仅有2亿元，相当于总交易额大约1.4%。截至2018年9月30日止的最近6个月内，视频直播业务收入继续上扬至14亿元，占总交易额提高到17.7%；去年同期收入为4.63亿元，占总交易额比例为7.3%。

2017年，随着短视频和新零售的出现，直播逐渐由盛转衰，直播公司也从2016年300家减少至200家，而蘑菇街直播来做时尚看起来并没有衰减。

整个招股书，如果说还有什么数据令人难忘的，似乎也只有和直播相关的交易额增长较好。但是这仅仅是交易额，非现金收入，根据蘑菇街佣金费率标准，按照5-20%计算实际收入，基数并不大。

若按照佣金率中值12%左右计算，蘑菇街截至9月30日6个月，从直播带来的交易额14亿元中得到的佣金，简单测算仅有1.68亿元，这与号称直播第一股虎牙（HUYA.NYSE）相比，差距甚远。

财报显示，虎牙2018年第二季度和第三季度，分别实现收入10.38亿元和12.77亿元，其中直播业务收入为9.92亿元，12.17亿元，最近6个月总计超过22亿元，是蘑菇街同期收入超过13倍。

看来还是虎牙直播模式中，粉丝直接给网红主播打赏，然后按照3:7分成（直播拿7，平台拿3）变现更直接也更快，而电商直播虽说便于交易，但环节仍然更加复杂。

蘑菇街追逐风口的代价是总营收下滑，现金流减少。截至2017年9月30日止6个月，蘑菇街经营活动净现金流为7659万元，至2017年9月30日止6个月，变成-1.84亿元。截至2018年3月31日，蘑菇街账上现金还有3.95亿元，至9月30日，下降到2.49亿元。蘑菇街业务不振，连连亏损，上市补血势在必行（图3）。

图3：蘑菇街经营现金流净额

数据来源：新财富、招股书

06

垂直电商的黄昏

美丽说和蘑菇街合并时，在陈琪给员工的公开信中，还提到两个数字。其一，蘑菇街团队有近2000人。根据招股书，蘑菇街2017财年、2018年财年以及截至2018年9月30日报告期，员工总数分别为1311人，1005人和1000人，应是集团总人数。其中技术团队477人，内容团队146人，销售团队138人，行政人员95人，客服90人，营销54人。这与2016年合并时蘑菇街人数近2000人，减少整整一半。从当前办公场所占地面积看，杭州有1.68万平方米，而北京只有300平方米看，美丽说团队在合并后，应该大多离职。

其二，陈琪当时提到，合并后销售额将达到200亿元。可是在2018财年，招股书中公布的GMV只有147亿元，尚不到150亿元，若当时200亿为真实数据，则在合并完成后，销售额并没有变大，反而是有明显缩水。美丽说和蘑菇街此前并非集团和控股子公司之间关系，不存在合并收入之说。人减少一半，收入随之明细减少。

尽管蘑菇街通过交易变现，是典型的电商模式，但在蘑菇街创始人陈琪心里，却并不这么认为。他认为，蘑菇街是一个时尚公司，而不是电商公司。蘑菇街和美丽说最近一次的改版，蘑菇街首页有三个部分，一部分是即时滚动的达人直播，一部分是达人推荐信息流，只有中间一小部分保留电商分类。美丽说APP也正在改版中，测试版APP里首页也是达人推荐的信息流，两个APP在产品价位上做差异化定位。

陈琪目标，是希望蘑菇街成为ZARA母公司Inditex那样年销售额数百亿欧元、1000亿美元市值的时尚零售集团。

按照蘑菇街最近两个财报周期表现，这个预期达成似乎还十分遥远。更进一步，成为世界最大时尚集团，公司要过得足够久。而最大和最强以及最受尊敬中间，又需要多少代人努力，无法想象。

先不断言蘑菇街是否有希望成为中国版ZARA，仅将其放在中国大电商版图中，也会发现综合电商日子普遍好过，而蘑菇街这类垂直电商，虽深耕细分领域，前景看上去光明，但现实是普遍在熬。

当前综合电商前三当属阿里巴巴、京东和新贵拼多多。此前垂直电商倒下者无数，即使勉强上市，如当当网，在与京东竞争中，错过扩品类最好时机。当当网从美国资本市场私有化，本想抱着海航大树在国内借壳上市，无奈海航科技（600751）最终无法接受75亿元报价，终止与当当网重组，让当当网创始人李国庆在社交网站上不断吐槽海航“不行”。

合并了知名娱乐圈人士李静创办的乐蜂网的唯品会，股价在2015年达到31美元的历史高点后，开始下滑；12月6日，市值已经不足35亿美元，唯品会市值最高时有150亿美元。这还是在2017年得到腾讯和京东两大巨头的战略投资，两条大腿扶持之下，只是唯品会市值下滑之快，难以想象。以市值衡量，唯品会成为2018年表现最差互联网公司之一。

曾经昙花一现的现象级公司聚美优品（JMEI.NYSE），私有化被股东否定，股价从历史高点超过39美元到如今在1-2美元之间震荡，其创始人陈欧将精力更多放在共享充电宝和转型做投资人上。

而另辟蹊径的网易严选，虽叫好，但是2018年三季度交易额不足45亿元，砸钱抢市场但拖累网易（NTES.NSDQ）整体利润率，另有众多玩家也瞄准该领域，丁磊也是进退维谷。

众多案例都表明，做电商只局限在某个领域，即使强如唯品会，2018年三季度净营收已经达到178亿元，仍然在电商大盘中不断丢失江山。原来唯品会尚可在“三国杀”中有一席之地，现在苏宁易购勉强凑成“四国大战”局，而唯品会已成配角。

可以用第三方数据直观看当前电商大版图。中国电子商务中心数据显示，2018年上半年国内网络零售市场交易规模达40810亿元，同比增长30%。中国社会消费品零售总额180018亿元，同比增长9.4%。网络零售市场交易规模已占据社会消费品零售总额的23%。

至于B2C网络零售市场，天猫稳居首位，在市场份额占比过半，高达55%，同比增长5%；紧随其后是京东，占据25.2%市场份额，较去年同期提高0.8%；而拼多多已拿下5.7%市场份额，名列第三，堪称黑马；排名第四至八位的电商平台则分别为：苏宁易购（4.5%)、唯品会（4.3%）、国美（1.2%）、亚马逊中国（0.6%）、当当（0.5%）（图4）。至于市场占有率1个点左右的国美、亚马逊中国和当当，很难在大盘中找到存在感。

图4：2018年上半年我国B2C市场交易份额

资料来源：新财富、中国电子商务中心

蘑菇街，一年GMV不足150亿元，在向ZARA看齐之前，如何将电商大盘中市场占有率提高至1个点，看似简单，其实艰难，成为生死攸关大事情。

陈琪还期望美丽说在内容端成为在线ELLE、BAZZAR，在供应链端成为中国的TOPSHOP、ASOS这样品牌；将蘑菇街划到时尚阵营，并不客观，更不现实；时尚只是表象，电商和交易才是本质。

07

腾讯投资深套，等待大鱼滴滴上市

在蘑菇街和美丽说2016年1月合并时，总估值达到30亿美元。本次IPO，蘑菇街以14美元/股发行475万股ADS，总募资大约6650万美元，市值15亿美元左右。本次IPO募资，蘑菇街主要将用于时尚内容产品开发，商户和品牌合作，以及可能的并购机会。

合并将近三年，蘑菇街非但没能实现估值较大提升，反而缩水一半，流血上市已是事实；包括腾讯在内的机构投资者已被深套，想要获利退出，恐非一年半载可以完成。

招股书中未对美丽说和蘑菇街合并前，各自详细融资历程进行披露。2016年2月，即双方合并后，各投资方根据此前投资，确定所持股票份额，但未详细提及具体投资金额。

新财富根据双方公开融资历史以及相关报道，整理出大致数据。2011年4月，蘑菇街完成A轮融资。2011年10月，完成B轮融资，IDG资本领投，启明创投与贝塔斯曼等跟投，总估值超过2亿美元。2014年6月，蘑菇街完成C轮超过2亿美元融资，投后估值10亿美元；由厚朴投资、挚信资本等数家基金共同领投，启明创投、IDG资本、高榕资本等也参投。合并前，蘑菇街进行D轮融资，金额为2亿美元，由平安领投，天图资本跟投，对蘑菇街估值18亿美金。

在与蘑菇街合并前，美丽说进行数轮融资，投资者包括腾讯、纪源资本、红杉资本、蓝驰创投、清科创投等业界知名机构。2014年3月E轮融资，高瓴资本领投数亿美元，估值25亿美元左右。但是不到两年后合并，美丽说只以10亿美元估值作价。要么宣传数据有误，要么就是高瓴资本投资失手。互联网行业内从公关口径出来的估值和投资额，和实际值相比，差异之大，可见一斑。动辄号称融资数亿美元，或仅仅1亿美元而已，可能还要打折。此为通病，并非特指蘑菇街美丽说。

上市后，蘑菇街创始人、董事长兼首席执行官陈琪持有3.03亿普通股，持股比例11.3%。由于蘑菇街采用的是AB股机制，陈琪也是唯一持有B类普通股的股东，1股具有30票投票权，最终陈琪投票权为79.3%，是公司实际控制人。联合创始人、董事魏一搏持有1.08亿普通股，持股比例4%。联合创始人、董事兼首席运营官岳旭强持有7991万普通股，持股比例3%。加上其他公司高管、董事等，合计持有5.01亿普通股，持股比例18%，投票权为80%。按照首日市值，三个创始人身家分别大约为1.695亿美元，6000万美元和4500万美元。

蘑菇街主要股东包括高瓴资本、高榕资本、贝塔斯曼亚洲投资基金、厚朴投资、IDG资本、启明创投、挚信资本，平安等豪华阵容，均持有A类普通股（附表）。

蘑菇街上市后，主要股东持股情况

资料来源：新财富、招股书

腾讯持有4.6亿普通股，占比17.2%，为第一大股东，投票权仅有4%。其中2016年2月，腾讯投资1亿美元，取得蘑菇街C-2系列优先股共约1.12亿股，即每股作价0.89美元。蘑菇街2018年7月与腾讯达成合作协议，腾讯提供微信和QQ流量支持，期限为5年。作为对价，蘑菇街向腾讯发行1.57亿股C-3系列优先股，每股作价1.02美元左右。双方还约定，若出现争议无法协商解决，则在腾讯“主场”深圳南山法院裁决。

按照25股普通股相当于1股ADS测算，腾讯C-2轮投资获取1.12亿普通股，约等于448万股ADS，14美元/股发行价，则该部分股票市值为6272万美元，这与腾讯当时斥资1亿美元相比，3年未获利，还浮亏超过37%，即3728万美元。而平安系此例投资，虽不清楚具体持股成本，但是参考大股东腾讯“遭遇”，应该也好不到哪儿去。

但对腾讯来说，并非在意一城一池。从2018年下半年开始，腾讯系包括拼多多、美团、蔚来汽车（NIO.NYSE）、趣头条（QTT.NSDQ）、同程艺龙（00780.HK）、蘑菇街、创梦天地（01119.HK），以及还在排队的新东方在线、腾讯音乐（TME.NYSE）和猫眼娱乐，上市公司在港交所和每股市场轮番登陆。

在微信钱包中落户的就有美团、拼多多、同程艺龙和蘑菇街，都是电商概念股。毫不夸张地说，凭借旗下10.8亿微信活跃用户的腾讯，依靠投资，已经躺赢半年。微信钱包中9宫格升级到12宫格后，还剩下滴滴出行和转转二手（腾讯和58同城合资公司）未提上IPO日程。截至12月6日，美团点评市值3000亿港元即约380亿美元，京东市值307亿美元。

而腾讯在微信钱包中最后一条大鱼，无疑是滴滴出行。滴滴虽在2018年因为顺风车屡屡出命案，遭遇空前公关危机，但是基本面未变，市场对滴滴出行估值超过700美元，相当于现时美团和京东市值总和。

在腾讯帝国版图中，与上述市值动辄几百亿美元巨型独角兽相比，蘑菇街非常不起眼。即使缩小到电商板块中，只有没落贵族唯品会市值（截至12月6日市值不足35亿美元）比蘑菇街略多。

蘑菇街虽说流血，陈琪终究在2018年冬天来临之前，为公司续命赢得空间。上市后，倘若蘑菇街直播营收如预估增长，成为下一个唯品会，也还有生存空间，若最终沦为下一个聚美优品则更悲剧。活着是蘑菇街第一要务。

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